2008年02月04日  来源：中国经济周刊

美国的次贷风波正在冲击着全球金融市场，并已经迫使美国政府动用了巨幅降息、巨额减税这样罕见的紧急措施。鉴于中国近些年也出现了房价的持续上涨和商业银行住房按揭贷款的快速膨胀，回顾一下次贷风波爆发的原因应该是颇具启示意义的。

次 贷全称为次级按揭贷款，其基本特点有二：第一，借款人以低收入家庭为主，信用品质极低，月供收入比和首付比都远远超标；第二，实行浮动利率，在借款的头几 年，贷款利息低，甚至允许负的本金摊还（还款额不足以抵偿当月应还的本金额），但是，通常在两年后要进行利率重置，即按照市场基准利率大幅度提高贷款利率 和月供。

应 该说，次贷出问题是必然的，因为它不出问题取决于两个条件：第一，低收入家庭的收入能够快速增长，以至于能够在利率重置的时候还得起突然大幅度增加的月 供；第二，即使第一个条件达不到，如果房价能够持续大幅度上升，也可以使借款人进行所谓的“再融资”，即按照新估值的房产借新还旧。然而，恰恰是在2006年底、2007年初，这两个条件出现了变化。一方面，低收入家庭的收入没有显著增长，甚至在以制造业为主的州，因失业率上升而导致收入水平发生了下降；另一方面，持续上升了六年的房价出现了拐点。

问题的关键在于为什么在美国会出现如此大规模的次贷？可以看到，次贷的发放主要是在2001年后。在2002年到2005年间，次贷的规模由2000亿美元增加到6000亿美元；而从2005年到2007年间，其规模进一步膨胀了1倍，达到了1.1万亿美元左右，占到美国全部按揭贷款存量的近13％。对于次贷规模的快速膨胀，其原因来自多方面，例如全球的流动性过剩、资产价格的持续上升以及美联储多年的低利率政策等等，但是，刺激次贷膨胀的最重要因素恐怕还是在于金融创新的新领域、结构金融所引发的负面效应——美国银行业的道德风险。

对 于次贷的低信用品质以及其潜在的威胁，虽然美国的银行业可能会存在过分乐观的情绪，但是，其根本原因还是在于发放贷款的银行可以通过证券化将贷款卖掉，从 而将次贷的风险转嫁给金融市场的投资者。由于这种转嫁关系的存在，美国银行业因而可以在基本不承担信用风险的同时，获得较高的收益，从而进一步刺激了银行 的贷款冲动，并且，鉴于风险是由别人承担的，发放贷款的银行也就无须在乎借款人是否能够还得起钱了。

然而，这里又出现一个问题：金融市场的投资者难道会比银行更傻吗？肯定不是。高风险的次贷之所以能够在市场被轻易证券化，其原因就在于20世纪末新兴的结构金融产品——抵押债务权益（CDO）。CDO与传统证券化产品（抵押支撑证券，MBS）的区别就在于，它将基于同样基础资产（例如次贷）而形成的最终的证券化产品分成了三个不同的部分：优先档证券、中间档证券和股权档证券，这三档证券承担的风险和获得收益完全不同。例如，基于100亿元次贷分别发行了60亿优先档、30亿中间档和10亿股权档的证券，一旦次贷出现了10％、即10亿 元的违约，则股权档证券将首先承担相应损失；如果随后再出现违约，则由中间档证券承担损失；当中间档也全部被损失所耗尽时，最后的损失将由优先档承担。由 于优先档、中间档和股权档证券承担的风险依次递增，其收益也是如此。在理想的情况、即没有风险发生时，股权档的收益会非常可观，通常能够达到50％－100％，而中间档和优先档的收益则相对较低。由此可见，正如营销学中所灌输的客户分层销售技术一样，在CDO中，通过这样一种按照风险进行分层的过程之后，高风险的次贷就能够很容易地找到买家了。例如，风险偏好强的对冲基金会购买股权档证券，相对保守的养老基金、保险公司、银行可能会购买中间档和优先档证券。

既然次贷已经通过CDO卖 给了国际金融市场中的各类投资者，一个自然的现象就是，美国人一不还钱，那些购买次贷以及与次贷相关的信用衍生品的金融机构就将遭受损失。尤其是那些购买 股权档证券的对冲基金（例如与中信证券互换股权的贝尔斯登），更是会首先爆发危机。至于直接发放按揭贷款的美国银行业，尽管也正在受到影响，但是，如果与 上个世纪80年代爆发的美国储贷协会（吸收短期存款、发放中长期贷款、尤其是住房贷款的银行类金融机构）危机相比，其前景要乐观许多。其中道理很简单，在上个世纪80年代，美国银行业直接持有的按揭贷款占到全部按揭贷款总量的60％左右，而现在，通过各种证券化手段，美国银行业只持有全部按揭贷款的30％左右。换言之，大部分贷款已经通过证券化手段卖给了全世界的投资者。

目前看来，次贷危机还没有结束。据估计，在2008年前三季度中，每个季度都将有1000到1200亿美元的次贷进入利率重置时期。不过，从2008年第四季度开始，利率重置的次贷将大幅度下降。2008年四季度需要利率重置的次贷不到800亿美元，2009年一季度进一步下降到400亿美元以下，此后每个季度大约在200亿 美元左右。另一方面，随着美联储的巨幅降息和美国财政部巨额减税计划的实施，即使在未来进入利率重置的次贷借款人，其还款压力也会逐渐减轻。所以，尽管次 贷危机可能会引发金融市场的过度恐慌、进而导致波及美国实体经济的信贷紧缩，但是，在未来的一、两年中逐步好转的概率很大。相反，实体经济增长乏力、同时 金融业又深受次贷危机拖累的欧洲可能会进入衰退。

至于中国的房地产市场，其基本面是健康的。虽然不排除少数上涨过快的城市会出现房价绝对水平的回落，但是，就全国而言，即使未来出现调整，也可能是房价增长率的调整，不太可能出现美国目前的房价绝对水平的回落。这里的原因很简单：第一，中国目前的人口结构以60年代婴儿潮和80年代婴儿潮为主，这些群体存在强烈的新增住房和改善住房需求；第二，中国的城市化进程远未完成，截至2006年尚有56.1％的人口居住在农村。与此相比，美国之所以在近期爆发次贷危机，其在人口层面的问题就在于二战后的婴儿潮现在都进入了退休年龄，住房的新增需求和改善需求大幅度下降；而在城市化方面，美国早在上个世纪中叶就基本完成了这个过程。

　　刚刚公布的10 月份物价数据并不令人意外。从物价上涨的范围来看，还是食品价格、尤其是其中的肉蛋禽价格上涨过快，而非食品价格的增速始终保持在1％左右的超低水平，因 此，当前的物价上涨是结构性的，而不是令人难以忍受的全面通货膨胀。关键的问题在于未来物价演化的趋势。就此而言，虽然未来物价形势会受到一些不确定性因 素的影响，例如国际粮价、原油价格的变化，但是，决定物价总水平趋势的主要还是中国的宏观经济走势。

　　根据宏观经济理论和各国经济变化的实践看，物价总水平一定是顺周期的：在经济高涨阶段，总需求增长快于总供给，物价飞涨；反之，在经济回落阶段，物价随总需求逐步回落。在这种顺周期的物价变化中存在着一个重要的经济规律—— 菲利普斯曲线，它描述了就业率和物价上涨率间的替代关系：就业涨则物价涨，就业降则物价降。由于我国依然处于劳动力由农业、农村向非农产业、城市转移的进 程当中，能够反映这种替代关系的不是只代表城镇就业情况的城镇失业率，而是劳动力转移率，即非农就业占比的年度差分。

　　观察历史数据可以发现，劳动力转移率与物价总水平之间存在着高度的同步关系。

　 　劳动力转移率之所以与物价存在着良好的同步关系，其道理实际很简单。在经济高涨时期，二、三产业的投资高速增长，吸纳就业的能力上升，新增的非农就业和 就业人员收入的增加推动了对包括粮食在内的各类商品的需求，同时，第一产业就业的相对下降又将在短期内影响粮食的生产和供给，两方面因素相加必将导致物价 腾涨。在经济萧条时期，非农就业和收入的下降则将产生完全相反的效果。这里需要注意的是，粮食价格的相对变化既是劳动力转移的结果，也是调节劳动力转移乃 至经济周期的重要工具。例如，当二、三产业投资过快、就业增加过快时，粮食价格相对于工业品价格的上涨有助于提高农民收入，这将吸引部分劳动力返回农业、 农村，从而起到抑制投资和经济过快增长的作用。

　　就未来几年劳动力转移的趋势，我们并不感到乐观，这也意味着当前结构性的物价上涨难以演变成全面的通货膨胀。对未来就业之所以不敢乐观，一方面是由观察历史数据所产生的“宿 命观”——上个经济周期高达2％左右的劳动力转移率只维持了三年，似乎没有充分理由指望这轮周期会创造奇迹；另一方面，从就业的产业结构看，这轮周期劳动 力转移率的提高依然主要依靠第二产业，而第二产业的就业又同投资密切相关。随着这轮产业结构调整的逐渐完成，以及各项控制投资的宏观调控政策逐渐发挥作 用，第二产业的投资乃至就业都将受到影响。此外，如果美国的次贷风波在明、后年真的演化为次贷危机之后，还将产生额外且显著的负面冲击。

　　除了从菲利普斯曲线的角度来探讨未来物价走势之外，另一个重要的观察就是CPI 和PPI的关系。在以往几次价格上涨、甚至是高通货膨胀时期，PPI的涨幅不仅高于CPI，且领先于CPI。例如，在1984－1986年间、1988－ 1989年“价格闯关”时期、1994年人民币汇率并轨前后以及本轮经济周期开始高涨的时期（2004年），CPI和PPI都经历了几乎完全一致的上升和 下降过程。但是，今年的物价上涨与往年存在着极大的不同：在CPI上涨的同时，PPI保持平稳、甚至呈现下降趋势。

　　CPI 和PPI同涨同落现象是能够获得合理解释的：考虑到驱动中国经济周期性波动的主要因素是投资，在周期的高涨阶段，亢奋的投资是以总需求的面目出现的，这不 仅将直接拉动各类商品价格的上扬，而且也将带动原材料、动力和燃料价格的上涨，后者又将推动企业成本乃至最终产成品价格的上扬。在这个过程中，外部的冲击 （如1988、1989年的价格闯关和1994年的人民币贬值、2004年国际大宗原材料和石油价格的上涨等）将进一步加大物价上涨的力度。随着先前投资 逐步完成和转化为实际的产能，经济周期进入下降阶段，此时，商品的供给增加，同时对原材料、燃料和动力的需求下降，这又将推动各类商品价格的逐步回落。

　　2007 年的物价上涨显然不同于以往。一方面，PPI自2004年10月份以来就一直处于下降态势，10月份虽略有上升，但同比增速只有3.2％；另一方面， CPI不断上升，今年10月份同比增速高达6.5％。CPI和PPI的这种不同走势是否意味着驱动中国经济周期的力量正在由投资转变为消费？果真如此，那 真应该是幸莫大焉。然而，从对投资、消费和净出口等三大总需求的观察看，似乎并不是如此。特别是考虑到未来需要继续控制投资，而出口也不太可能一直维持如 此高的增长速度，消费更是难以担当起稳定总需求的重任。

　　基于以上分析，我们以为，虽然不能排除短暂的冲击会继续推高物价总水平，但是，在未来半年或者一年中，月度CPI持续维持在6％左右同比增速的概率肯定远远小于50％。由此引申出来的含义是，作为宏观调控者，其目光不能仅仅聚焦于当前、甚至是过去的经济数据。目光可以放长远些，至少要看到未来两年的变化。

　 　党的十七大报告为未来中国经济改革提出了明确的方向：贯彻科学发展观、推动经济发展模式的转变。金融体系是现代市场经济配置金融资源、化解和分散金融风 险的中枢，因此，经济发展模式的转变在很大程度上依赖于金融发展模式的转变，而资本市场的充分发展又是转变金融发展模式的基本前提。我们很难想象，一个资 本市场落后、金融体系以传统银行业为主导的国家，能够拥有强大的自主创新能力和节约资源、环境友好的经济发展模式。

　　从党的十六大以来，以银行间市场和交易所市场为主体的我国资本市场体系得到了快速的发展，但是，其依然没有改变单一层次、依靠简单规模扩张的基本特征。这表现在以下几个方面：

　 　首先，在市场类型上，我国的资本市场还是以股票市场为主，公司债券市场先天不足。这种市场格局与亚洲金融危机前的东南亚国家以及当年的日本都非常像，也 正是这样的格局使得这些国家无法改变传统银行业在金融体系中的主导地位，也使得几乎所有的金融风险集聚在银行业。就我国目前的情况来看，由于缺乏竞争对 手、缺乏替代贷款的公司债券品种，加之存、贷款利率还未市场化，集聚了整个金融体系90％以上金融资源的传统银行业可以轻易获得垄断性的存贷息差，其扩张贷款规模的冲动要远远强于金融创新的动力。特别是最近几年，随着央行的不断加息，中长期贷款利率与短期存款利率间的利差不断扩大，借短贷长的银行业更是急切地要打破央行对贷款规模的限制。

　　其次，在股票市场中，市值的扩张主要依靠银行业和地产业两个板块。在当前，这两个板块不仅都不能代表中国金融、经济产业结构调整和发展的方向，而且，对它们的过度依赖还极大地影响了宏观调控政策的实施。以银行板块为例，上市银行80％ 到90％的主营业务收入来自于利息收入，而在利息收入之外的10％－20％的收入中，又有一多半是央行支付的准备金利息。对于这种收入结构，我们可以断 言，随着未来中国利率市场化和金融改革进程的加快，银行业在新业务上的收入增加肯定远远抵不上这些垄断收入的减少，而银行业的投资价值也将会大幅度下降。 此外，需要注意的是，银行业的不断上市虽然有利于其补充资本金，但是，在补充了新资本之后，上市银行的第一反应自然是扩张贷款，赚取垄断性的存贷息差。由 此观之，一方面补充资本金可以提高银行抵御风险的能力，另一方面补充资本金后贷款的扩张又增加了银行的风险，两种效应孰大孰小实在难说。

　　如果说银行业尚且可以在未来开拓新业务、摆脱对传统利息收入的依赖的话，那么，房地产业依靠盖房子、卖房子的运营模式几乎就难以想象会出现什么变化了。据我们曾经做的研究预测，至迟在2010年左右中国房地产市场就会由供不应求转为供求平衡或供略过于求。这对房地产上市公司意味着什么，应该是非常清楚的。

　 　最后，在上市公司的类型上，越来越依靠大盘蓝筹企业。应该说，大盘蓝筹企业的上市有助于改变中国上市公司的整体质量，提升股市的整体投资价值。可是，考 虑到这些企业本身就拥有充足的现金流，过度倚重这些企业将导致两个负面效果：其一，降低了金融资源的配置效率。金融资源应该优先配置给那些最需要的企业。 根据十七大报告的要求，当前应该优先将金融资源配置给那些能够提高自主创新能力、扩大就业的中小企业；其二，在当前的治理结构和运营模式下，这些大盘蓝筹 企业是否能够有效使用其富裕的自由现金流，实在值得怀疑。我们记得，在上个世纪80年代，许多拥有充沛资金的日本大企业无处投资，纷纷跑到国外大肆购买资产，而其结局大多悲惨。例如，三菱公司在1989年用14亿美元买下了洛克菲勒中心，惨淡经营后又被迫以一半价格将其卖回给了原主。

　 　总而言之，要贯彻科学发展观、转变经济发展的模式，必须大力推动资本市场发展模式的转变。对此，在市场类型上，应该加快公司债券市场的发展；在行业类型 上，应该加大对航空航天、信息、新材料等新兴产业的支持力度；在企业类型上，应该创造条件，让更多的中小企业获得多渠道的直接融资手段。与此同时，当前还 应该尽快推动存、贷款利率的市场化，尽快将市场管理模式由低透明度、低效率的行政管理模式转变为高透明度、高效率的市场化监管模式。

     金融体系的改革和金融创新，是健全社会主义市场经济体制的重要内容。然而，对于尚处于发展之中的金融系统来说，金融创新显然是一把双刃剑。2006年，在 各类金融机构和金融市场中推出的金融创新产品中，银行理财产品以其发行规模的庞大和发行种类的多样性居于重要地位。一方面，银行理财产品的快速发展为金融 市场提供了品种繁多的固定收益证券产品，满足了我国居民日益增长的财富管理的需求，并成为商业银行实施业务转型的重要手段；但另一方面，由于信息不透明、 缺乏适当的风险定价评估机制以及相应监管措施尚须完善，我们又不得不警惕其中潜藏的金融风险。

     为了跟踪评估银行理财产品的发展，我院金融所于2006年初成立了理财产品项目组。项目组在自建的理财产品数据库的基础上，于近期对2006年的约500 余只产品（占2006年发行数量的一半左右）进行了收益和风险的评估。希望通过持续的跟踪评价，一方面为投资者的财富管理提供参考，另一方面为商业银行改 进产品设计、推出更多更好的理财产品提供服务。此外，还希望本报告及其后续研究能够为监管当局和理论界描绘一个市场发展动态的总图景。

一、银行理财产品市场的基本特点

为了分析目前纷繁复杂的银行理财产品，需要做一个科学、合理的分类。为此，首先将银行理财产品分为“挂 钩产品”和“非挂钩产品”两大类。其中，挂钩产品是指产品的本息收益以某种方式明确地同某资产价格（指数）相联接的产品(包括：利率联接、股票联接、商品 联接、汇率联接、信用联接、保险联接以及混合联接等)，这类产品通常嵌入了衍生品，结构复杂，收益较高，但收益的不确定性较大；非挂钩产品的本息收益没有 明确指定联接资产和方式，这类产品中也可能会有衍生品（如提前赎回/售回权利），但结构相对简单，收益不高，但比较稳定。从理财的角度看，挂钩产品的发行 数量和结构设计体现了银行为客户“量身定制”金融产品的能力，而非挂钩产品则类似于货币市场基金和债券市场基金。

除了挂钩和非挂钩产品的区分之外，还按照理财产品的委托币种（人民币、外币等）、发行银行和委托期限等进行分类。根据这些分类方法，我们对2006年银行理财产品的发行特点进行了总结：

第一，从币种看，银行理财产品依然以外币产品为主，但是，在2006年中，人民币产品大幅度增加，其发行数量较2005年增加了一倍多。人民币产品的快速增长是2006年银行理财产品增长的主要动力。

第二，挂钩产品的发行数量有了明显上升，非挂钩产品的增幅不大。2006年，不仅外币挂钩产品的数量增长了一倍，而且，曾经稀缺的人民币挂钩产品在2006年已经超过了人民币非挂钩产品。挂钩产品的增长说明理财产品的创新在加快，但需要特别注意的是，有相当一部分挂钩产品在结构和投资价值上与普通的非挂钩产品实际并无二致。

第三，从各类银行情况看，中小银行（股份制银行及其他国内银行）利用理财产品进行融资和创新的动力最强。2006年，中小银行的发行数量继续超过四大国有银行和外资银行，而且，这类银行改变了2005年主要以简单的非挂钩产品为主的产品发行模式，大量增加了挂钩产品的发行。外资银行的特点也很鲜明，主要集中在外币理财产品和其中的挂钩产品上。

第四，从期限看，银行理财产品依然集中在短期品种上，6个月和一年期品种的发行数量最多。从数量上看，2006年理财产品的增长主要靠一年及以下期限的产品，两年以上的品种有所萎缩。

二、人民币理财产品的特点

纵观2006年人民币理财产品的发展，在产品的设计类型、银行创新的动力和能力以及银行吸引客户的主动性上都有一些不同于以往的特点。

第一，挂钩产品创新频繁，信用挂钩和股票挂钩产品尤为突出。在2006年人民币理财产品的发展中，最鲜明的特点当属挂钩产品的大量增加。在人民币挂钩产品中，发行最多的是信用挂钩产品，这占到全部人民币挂钩产品的一半强，其后依次是汇率、股票、商品、利率和混合联接类。

在信用挂钩产品中，联接的基础资产包括信托、特定经济主体违约事件、短期融资券（和企业债）、贷款。对于以信托为基础资产的产品来说，其与贷款类产品并无二致，因为这类产品募集的资金通常都是用于某个项目的贷款融资。信托和贷款类产品的发展同2006 年宏观调控当局频出紧缩流动性的政策密切相关，不过，这对于转移银行信用风险、推动私募性质的资产证券化市场的发展具有重要意义。在当前环境下，违约事件 发生的可能性几乎为零。挂钩短期融资券的产品增加反映了短期融资券市场的迅速发展，这类产品为普通居民提供了额外的投资机会，也有利于促进短期融资券市场 的发展。

股票挂钩产品也是2006 年中较为突出的一类人民币产品。在22只股票产品中，以海外股票市场为基础股票资产的产品最多（共14只），这同外币股票挂钩产品的格局类似。不过，随着 国内股市的发展，2006年出现了8只新股的产品。综合比较看，股票挂钩产品的预计最高收益率明显高于其他产品，这同我们随后的评估结果是一致的。

除了以上三类产品之外，利率挂钩、商品挂钩产品的数量虽然较少，但是也不乏创新。例如，在利率挂钩产品中，出现了联接国内基准贷款利率的产品（如：工商银行发行的“稳得利”人民币理财第七期）；在商品挂钩产品中，出现了联接国内CPI的产品（如：北京银行发行的“心喜”人民币理财第十一期）。这两种产品的设计和发行紧贴2006年的宏观经济形势变化，说明银行业的产品创新思路正在迅速扩展。

此外，2006年还出现了混合挂钩产品，其中，混合联接股票和信托、股票和债券基金的分别有2只和1只。对于发行机构来说，这类混合联接产品可以灵活调整其收益率和风险，以满足不同投资者的需要。

第二，股份制银行创新动力和能力强于其他银行。随着人民币挂钩产品的大量推出，不同银行在创新动力和能力上的差异逐步体现出来。如果以挂钩产品的发行数量来衡量产品的创新能力和动力，显然，股份制银行要强于大型银行和城市商业银行。2006 年挂钩产品发行数量最多的前6家银行中，有5家系股份制银行和城市商业银行。其中，民生银行和光大银行不仅发行的挂钩产品数量居于前两位，而且，其产品类 别齐全，包含了各种挂钩产品类型；中信银行和兴业银行的产品数量位列第四和第五位，产品类别也比较齐全；至于北京银行，其挂钩产品主要局限于信用挂钩产品 类，而在信用类产品中，大部分的信用事件都是国内其他银行的违约，这事实上是“伪”挂钩产品。与股份制银行数量多、种类齐全的产品谱系相比，工、农、中、 建、交等大型银行以及其他小银行的创新动力和能力显得相对较弱。

第 三，中小银行意愿支付的产品收益率高于大型银行。除了创新动力较强之外，中小银行通过理财产品的发行来吸引资金的愿望同样也强于大型银行。由于非挂钩产品 的结构简单，银行公布的预计最高收益率通常与理论期望收益率和实际收益率差异不大，因此，预计最高收益率的高低就大体反映了不同银行对资金的渴望程度。从 人民币非挂钩产品的预计最高收益率看，排名前三位的均是股份制银行。特别是广发银行，在委托期限短得多的情况下，其预计最高收益率与居于前两位的兴业银行 和民生银行相差无几。至于四大国有银行，其公布的预计最高收益率显著低于中小银行。

三、外币理财产品的特点

同人民币产品一样，2006年外币产品在产品设计、发行银行等方面也出现了一些不同于以往的特点。

第一，挂钩产品发展迅速，股票挂钩产品最为突出。2006 年，挂钩外币产品的发行数量比2005年大幅度增加。从联接资产的类型看，增加最多就是股票挂钩产品。同人民币股票挂钩产品不同，外币股票挂钩产品清一色 的是联接境外股票篮子或指数，其中又以联接香港股市的居多。由于香港及其他主要股票市场的繁荣，这类产品的预计最高收益率也显著高于其他产品。

在挂钩产品中，利率挂钩和汇率挂钩产品的变化不大。利率挂钩产品的发行数量仅次于股票挂钩产品，由于外币产品以美元和港币居多，这类产品联接的指数也是以美元LIBOR和HIBOR为主，产品的设计结构中依然偏好区间挂钩类。汇率挂钩产品联接的基本上是欧元兑美元的汇率，只有工商银行和汇丰银行发行了联接人民币/美元汇率的美元产品，而前者的预计最高收益率比后者低50个基点。

2006 年发行的41种信用挂钩外币产品无一例外由北京银行发行的，其联接的信用主体又清一色的是国家开发银行、兴业银行等国内商业银行。2006年商品挂钩产品 联接的资产以黄金为主，另有少量联接的是石油和农产品价格。商品挂钩产品的预计最高收益率仅次于股票挂钩产品，这主要归功于黄金挂钩产品的贡献。

第二，中小银行发行数量最多，外资银行创新能力最强。分银行来看，在2006年外币产品的发行中，股份制银行和城市商业银行等中小银行的发行数量最多。然而，从产品的类型看，创新能力最强的当属外资银行。

如果以挂钩产品占产品发行总量的比例来衡量创新能力的话，可以看到，四大国有银行、中小银行和外资银行的比例分别为16.7％、25.2％和82.6％，外资银行明显领先于国内银行。进一步考察2006年表现突出的股票挂钩产品与全部挂钩产品的比例，可以发现，四大国有银行、中小银行和外资银行的比例分别为19％、8.1％和72.4％，依然是外资银行遥遥领先。

与外资银行相比，国内银行业的产品种类相对单一，缺乏实时把握市场动向的能力。尤其是中小银行，如果剔除北京银行发行的41 种信用挂钩产品，挂钩产品的占比会进一步下降。国内银行业在外币产品方面的创新能力较弱与其人民币产品的发展状况迥然不同，这在相当程度上应该归因于国内 的资本项目管制，这种管制限制了国内银行接触境外金融市场的机会。比如，由于中国银行拥有庞大的海外机构，在外币产品的创新方面，中国银行显得比其他国内 银行突出得多。

总之，银行理财产品在满足居民日益增加的财富管理需求的同时，正在成为银行业实施业务转型的重要工具。从2006 年理财产品的发展特点及评价结果看，在国内银行中，股份制银行的创新动力明显较强。然而，当我们将中资银行与外资银行放在一起进行评估时，中资银行显然是 以数量取胜，而外资银行更加注重产品的设计和适销对路。因此，在产品的创新上，国内银行尚任重道远。此外，从部分银行理财产品的评价结果看，其预期收益率 远低于银行公布的预计最高收益率。

　　由美国次级按揭贷款证券引发的金融风波正在迅速向全球蔓延。由于次级按揭贷款证券是以次级按揭贷款为基础资产的结构金融产品，因此，此次风波的发生及其演化反映了近些年来美国住房金融市场的变化，而其根源在于全球流动性过剩推动的房地产价格飙涨。

　　美国的居民按揭贷款有许多种。根据信用质量，可以将这些按揭贷款分为“最 优”（prime）贷款、次优或次级贷款（subprime mortgage）、超A贷款（Alt-A）等三类。在这三类贷款中，最优贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构（GSE）规定的严格标准，具有良好 的信用品质，引发此次风波的是近些年大量发放的次级贷款，并很可能将波及到超A类贷款。

　　次级贷款和超A 贷款有两个共同特点：贷款标准低、以浮动利率贷款为主。次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录，并且，还款额与收入比（PTI）超过了55％，或者贷款 总额与房产价值比（LTV）超过了85％。超A贷款的信用质量虽然好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，但借款人无法提供完整的收入证明。除了贷款 标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和超A贷款另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的最优贷款形成了鲜明 对比。据估计，在最优贷款、次级贷款和超A贷款中，浮动利率贷款所占的份额分别为20％以下、85％和60％左右。

　　次级按揭贷款以及超A 贷款的这两个特点同近些年来美国房价的飙升和家庭购房的支付能力下降密切相关。随着美国房价的持续上涨，按照传统按揭贷款的要求，越来越多的家庭、尤其是 低收入家庭不仅难以支付巨额的首付款，而且，在近些年美联储持续加息的背景下，也难以支付贷款后的月供。次级按揭贷款通过两种方式克服了传统按揭贷款的问 题：其一是允许较高的PTI和LTV；其二是灵活的还款方式，为了减轻初期的还款压力，贷款的偿付采用先低后高的方式，即在贷款的头几年只需支付很少的月 供。例如，有的次级按揭贷款允许借款人在头两年以低于市场利率水平的固定利率还贷，两年后再转化为利率水平高于市场利率的浮动利率贷款；有的次级按揭贷款 允许借款人在开始的阶段只偿还利息，甚至允许出现负的分期摊还（即还款额低于当期需要偿还的借款利息）。

随着上个世纪90 年代后期房价的逐步攀升，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越大的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到 15％，到2006年已经达到了46％。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率已经从1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，低收入 家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。

　　然而，次级贷款的创新在提高美国居民住房福利的同时，也埋下了潜在的巨大风险。其突出问题就在于先低后高的还款方式，这使得借款人将会在借款后的两年左右时间突然面临较大的偿付压力。例如，据美国有关学者估计，从2007 年开始，在2004至2006年发放的次级贷款和超A贷款中，59％的贷款还款额将会增加25％以上，19％的贷款还款额将会增加50％以上。在还款额大 幅度上升的同时，许多家庭的收入并没有相应增加，这尤其体现于以制造业为主的地区——在这些地区，失业率大幅度上升，家庭收入大幅度下降。更加雪上加霜的 是，从2006年开始，美国房地产价格的上涨速度逐渐减缓，在一些地区甚至出现了下降。由于抵押品价值的相对下降，对于困难家庭来说，其唯一的选择就是停 止还款、放弃房产。除了这些真正的以自住为目的的借款家庭之外，获得次级按揭贷款的还有相当数量的投资购房者，而这些购房者在房价下降的过程中，更是会立 刻放弃房产。

　　在诸多负面冲击的影响下，美国次级按揭贷款的逾期率开始大幅度提升，并且，浮动利率贷款的逾期率远高于固定利率。2006年，浮动利率的次级按揭贷款逾期率达到了近15％，比固定利率次级贷款的逾期率高近5个百分点。同时，浮动利率和固定利率的最优贷款逾期率分别只有3％和2％左右。可以预计，随着越来越多的次级贷款进入还款方式的调整期，未来的逾期率将会进一步上升。

　　虽然由次级贷款违约造成的金融风波正在逐步扩大，但是，其规模和对美国经济、金融体系的影响将会远远小于上个世纪80 年代美国发生的储贷协会危机。这除了同美国经济基本面依然看好以及美联储及时出台的救助政策相关之外，最关键的还是在于90年代以来的资产证券化市场得到 了极大的发展，从而分散了本来由贷款银行承担的金融风险。截至2006年，在美国全部未到期按揭贷款中，存款货币机构直接持有的按揭贷款只占30％左右， 而这个比例在上个世纪80年代达到了近60％。因此，尽管少数发放次级按揭贷款的银行（如汇丰银行）会遭受损失，但这种损失不会形成波及银行业乃至整个经 济的大危机。

　　此外，在现有的次级按揭贷款证券中，也并不是所有的证券都会因按揭贷款的违约而发生损失。截至今年1 月份，以次级按揭贷款为基础资产的证券规模约为8100亿美元，其中，首先承担本息损失的BBB和BB级证券约占3.6％，即大约290亿美元。据雷曼兄 弟预测，只有当未来5年美国房价平均每年下跌4％的时候，这些证券才会全部损失。而根据美国联邦住房机构的统计，2006年底美国的房价上涨速度还达到了 5.9％。因此，即使未来次级按揭贷款逾期率继续上升，其对金融市场的影响也会得到控制。

　 　不过，由于目前国际金融市场中日趋复杂的结构金融产品交易，难以准确地估计次级贷款违约所波及的范围，特别是需要关注未来房价下降所带来的巨大冲击。就 此次风波对中国的启示而言，有三点似乎非常重要：第一，应该警惕国内住房按揭贷款的潜在信用风险，未来除了要加强对借款人的信用审查之外，对于房价上涨过 快的地区、房价过高的楼盘，可以考虑提高按揭贷款的首付比；第二，应该尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展，以化解集中于银行体系的金融风险；第三，鉴 于当前绝大部分的住房按揭贷款都是浮动利率贷款，央行在调整利率的过程中需要格外小心，以免造成由货币政策引发的金融风波。

　　当前中国经济是否“过 热”？对于这个问题，大家的第一反应总是盯上“过快”的投资、“过高”的贸易顺差，从而认为确实“过热”了。然而，衡量“过热”与否，必须先找到一个标 准。显然，如果与已经完成工业化和城市化的发达国家相比，中国的主要经济指标都是过高或过快的。这就仿佛将一个正在成长的青年与一个老年人相比，青年人总 是会吃得“过多”，长得“过快”。

　　就单个经济指标而言，衡量其是否过快可以与其历史相比。例如，就投资而言，虽然上半年增速达到了26％强，但是与往年超过30％、甚至达到50％的增速相比，现在的投资并不能一口咬定“过热”。再例如，就出口而言，即使不考虑今年上半年因出口退税政策行将调整导致的提前出口因素，只是看2004年以来的时间序列数据，也会发现出口增速存在着缓慢下降的趋势。

　　事实上，在投资、出口和消费这“三 驾马车”中，今年上半年如果不是消费出现了快速增长，GDP增长率可能也不会达到令人称奇的11％。此外，就投资而言，在增速较往年下降的同时，投资的行 业和区域结构也在迅速改善。例如，在投资的区域结构方面，中西部正在崛起，而东部发达地区的投资比重在显著下降。截至今年5月份，北京、上海、天津、江 苏、浙江、广东、辽宁等7个发达省市的固定资产投资占全国投资的比重为46％，比2004年同期下降了5个百分点。投资结构的改善使得投资的效率大幅度提 高，其直接的表现就是企业利润迅速提升。

　　凭单个经济指标来判断是否“过 快”或“过热”并不全面，诸如投资、消费和出口这些变量都只反映了经济的总需求层面，而实际的经济运行状况是总需求和总供给共同作用的结果。要全面、客观 地判断当前的经济形势需要综合考察这两个方面，具体说，就是要看当前实际发生的经济增长率是否超过了由现有资本、有效劳动、技术和体制改革等因素支撑的潜 在增长水平。

　　对于中国经济的潜在增长水平，已经有许多学者开展了广泛深入的研究，例如，有人认为是9％， 有人认为是10％或更高。虽然这些结论都经过了缜密的理论推演，但不幸的是，如同中国股市应该涨到5000点或6000点的说法一样，它们都是不可验证 的。幸运的是，在剔除了粮食、石油等需求呈现刚性、价格主要受供给影响的物品之后，物价指数可以作为一个反映经济运行状态的良好指示器。根据宏观经济理 论，当由消费、投资和净出口构成的总需求超过了由供给面决定的经济潜在增长水平时，我们将会面临一个加速的通货膨胀。

　　以上个经济周期（1991 －2000年）为例，主要受投资高速增长的推动，GDP增长率在1992至1996年连续6年超过了10％，而CPI则从1991年的4.5％一路飙升至 1994年的25.5％，之后虽有回落，但也在7％到10％左右。当时这种加速的通货膨胀同粮食以外的其他商品价格飙涨密切相关。例如，在1994年，衣 着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、居住等商品和服务价格分别上涨了19％、11.1％、12％和15.2％，而整个非粮食价格的上涨占到当年 CPI上涨的60％左右。所以，我们可以说当时的经济确实过热了。

　　与此不同，当前的经济增长是适度的。今年上半年，除粮食以外的商品和服务价格要么增长缓慢，要么甚至出现了负增长。在扣除粮食价格之后，6月份的CPI只上涨了1％，分别比2006年和2005年同期回落了0.2和0.3个百分点。非粮食CPI的这种变化反映了当前我国企业乃至整个经济的强大供给能力，而价格增速的回落反映了总供给正在以快于总需求的速度增长，这显然非上个经济周期所能比。

　 　所以，综合各种因素来看，我们更倾向于认为，当前中国的经济正在以其自有的步伐稳健地前进。如果说宏观调控的目标在于保持一个可持续的经济增长速度和一 个合理的通货膨胀率，那么，经济已经处于这种状态了。目前，我们最好不要用频繁的宏观调控政策去干扰经济的自主发展，而是要继续推动改革，以改善整个经济 增长的供给面。